16年收入降13%、净利降32%,业绩持续调整,17Q1收入继续降11%。
   
16年公司实现营业收入16.82亿元,同降13.21%,扣非净利5281.73万元,同降38.98%,归母净利8049.02万元,同降32.43%,EPS0.42元,10派2.6元(税前)。净利增速低于收入主要由于销售费用率和资产减值损失同比增加、营业外收入下降,与扣非净利差别主要来源于政府补助减少824万元。
   
公司以鞋类品牌内销为主,出口代工为辅,二者16年收入占比分别为84%和16%。其中内销主要为哈森、卡迪娜等自有品牌零售及Roberta、AS等国际品牌的代理,主要定位一二线城市,以直营商场专柜为主,产品为男女鞋、化妆品;出口为男鞋品类,以北美市场为主,主要为DANSKO、CLARKS等国际品牌提供OEM/ODM代工。
   
13-16年公司收入增速为10.88%、-5.55%、-5.39%、-13.21%,净利增速9.15%、-26.36%、14.13%、-32.43%;17Q1公司收入降11.37%、扣非净利降38.04%,归母净利增13.41%,EPS0.17元。14年开始公司收入持续下滑,主要受到鞋类市场整体低迷、电商冲击等影响,13-14年渠道扩张速度放缓,15年门店开始净关店,导致内销收入出现下滑,同时13年后订单减少导致出口收入也逐年下滑。
   
各渠道、各品牌收入仍处下滑,17Q1主要渠道直营收入降幅收窄。
   
分渠道类型来看,16年直营、加盟、出口收入分别为13.17亿、9616.66万,2.69亿,分别同比下降10.80%、34.74%、14.45%。对直营渠道进行拆分,商场专柜、专卖店、电商分别为11.75亿、228万、1.40亿,分别同比-13.07%、+23.63%、+13.72%。17Q1直营、加盟、出口收入分别同比-5.08%、-25.77%,-42.14%,直营收入降幅有所收窄。
   
分品牌来看,16年各主要品牌门店均有减少,导致收入下滑,其中哈森、卡迪娜、其他自有品牌及代理品牌收入为6.07亿元、2.67亿元、1.95亿元、3.24亿元,分别同比-16.47%、-18.16%、-19.13%、-2.11%,其中代理品牌收入降幅相对较小,主要由于16年除Roberta、AS以外的代理品牌门店数净增加31家至130家所致。
   
分品类来看,公司女鞋以内销为主,男鞋包括内销和出口,2016年增加化妆品品类收入。16年内销女鞋、内销男鞋、出口男鞋、化妆品收入分别占比74.85%、7.87%、16.01%、1.26%,前三类产品分别同增-15.04%、-6.30%、-14.45%。
   
内销占比提升促毛利率、费用率逐年提升,存货逐年略有下滑。
   
毛利率:16年毛利率增2.32PCT至50.55%,主要由于线下及电商业务促销力度减弱带动价格提升、高毛利内销收入占比提升以及加强成本控制、委外加工成本减少等。其中内销女鞋、内销男鞋、出口男鞋及化妆品毛利率分别为58.06%、60.44%、10.30%、53.85%。17Q1毛利率同比增1.49PCT至52.54%,主要由于高毛利率内销收入占比提升、商场专柜毛利率同增0.69PCT至60.09%。
   
2013年后公司毛利率持续提升,受益于毛利率最高的内销直营业务收入占比由13年的77.18%逐年提升至16年的83.99%、以及销售规模上升后成本控制力度加强。
   
费用率:16年期间费用率上升3.48PCT至43.44%,其中销售、管理、财务费用率分别增3.49PCT、增0.32PCT、降0.32PCT。13年后公司期间费用率逐年递增,由13年的35.17%升至16年的43.44%,其中销售费用率持续提升(主要由于内销收入占比提升、销售人员工资较为刚性),管理费用率较为稳定,财务费用逐年下滑(主要由于银行借款利息支出持续减少)。
   
我们判断:1)公司目前拥有哈森、卡迪娜、卡文、爱旅儿、哈森男鞋等自有品牌,并代理Roberta、AS等国外知名品牌。2015年3月公司以5000万元价格购买Roberta系列商标“成人女鞋”商标专用权,目前Roberta系列商标中11个大陆商标已获得《商标转让证明》,香港及国际商标转让仍在进行,收购完成后将进一步扩充公司的品牌矩阵。2)经过调整公司渠道结构逐步优化,预计2017年门店数量小幅减少,此后有望保持平稳。未来公司将持续强化产品研发设计水平,品牌及品类扩张、电商收入增长有望带动业绩企稳回升。3)随着线下渠道调整接近尾声、高毛利内销收入占比持续提高,毛利率将保持增长。4)16年受子公司退税等影响实际税率为5.23%,预计17年税率会提升,影响净利增速。18年后毛利率提升、费用率较为稳定将推动净利表现。
   
公司计划2017年实现收入15.86亿元,同比降5.71%。公司目前仍处业绩调整期,但随着渠道调整接近尾声,业绩有望逐步企稳回升,调整17-19年EPS为0.33/0.36/0.42元,对应17年97倍PE,估值较高,“增持”评级。