19H1收入同降 13%、净利同降 77%,业绩压力较大
   
2019年上半年公司实现收入 6.34亿元、 同降 12.50%,扣非净利 163.32万元、 同降 71.98%,归母净利 882.85万元、 同降 76.77%, EPS 为 0.04元。
   
净利降幅高于收入主要由于毛利率降、销售费用率增。
   
分季度来看, 18Q1-19Q2公司收入同增-3.80%、 -9.53%、 -12.52%、-14.55%、 -11.88%、 -13.26%,归母净利润同增-4.40%、 -69.43%、 亏损扩大、亏损扩大、 -44.63%、由盈转亏。 2019H1公司净关店 56家,期末共有门店1532家,渠道外延同降 5.95%, 2019Q1-Q2收入同比持续下降; 19Q1利润降幅较大主要由于毛利率降、销售费用率增、其他收益减少, 19Q2净利降幅高于收入下滑速度主要由于毛利率降、销售费用率增、资产减值损失增加。
   
直营收入占比下降致毛利率降,费用率基本平稳
   
2019H1公司毛利率同降 1.78PCT 至 52.63%,主要由于高毛利率直营渠道收缩, 直营收入占比同降 17.64%、经销渠道毛利率同增 2.90PCT、收入占比提升。 18Q1-19Q2公司毛利率分别为 54.93%( +2.39PCT)、 53.79%( +0.38PCT)、 49.54%( -0.46PCT)、 49.84%( -1.57PCT)、 52.92%( -2.01PCT)、 52.27%( -1.52PCT)。
   
2019H1公司期间费用率(考虑研发费用)同降 0.16PCT 至 47.88%,其中销售费用率同增 1.56PCT 至 42.46%,主要由于销售人员薪酬等费用较为刚性;管理费用率(考虑研发费用)同降 1.61CT 至 5.54%,主要由于上年同期有大额辞退福利,费用基数大,且研发人员投入减少;财务费用率略降 0.09PCT至-0.12%。
   
女鞋行业竞争激烈,渠道持续调整, IPO 限售股上市流通
   
我们判断: 1)女鞋行业需求仍较为疲软,竞争激烈,公司线下门店数量持续减少拖累收入下滑。 目前公司在品牌形象、 营销网络、研发设计等方面仍持续优化,预计未来收入降幅有望收窄。 2) 2019H1公司直营渠道收入占比为 82.54%,较 18年同期的 87.70%下降,导致毛利率下降。未来公司将继续优化直营渠道结构及管理,积极布局线上、购物中心等渠道,加强渠道费用控制,提高盈利能力。 3) 2019年 6月 25日发布首次公开发行限售股上市流通公告,限售股上市流通数量为 1.51亿股,流通日期为 2019年 7月 1日。
   
由于公司净利下降幅度高于此前预期,我们下调 2019-20年 EPS 至0.04/0.04元(原值为 0.05/0.05元),预测 2020年 EPS 为 0.05元,目前股价对应 2018年 191倍 PE,维持“中性”评级。
   
风险提示: 消费疲软、资产减值大幅增加、 行业竞争加剧等。